觀點網 當潮水退去，才知道誰在裸泳；當牌照褪色，才知道誰在真正做零售。

據海口海關統計，受益於海南自由貿易港全島封關運作以及海南離島免稅新政實施持續釋放的政策紅利，2026年1-6月，海口海關累計監管離島免稅購物金額199.2億元、購物件數1，596.6萬件、購物人數279.3萬人次，同比分別增長18.8%、7.3%、12.6%。

在此背景下，8月20日，以海南為主要陣地的中國中免交出了一份耐人尋味的中期答卷。

據中期報告披露，2026上半年，公司實現營業收入276.55億元，同比微降1.76%；歸母淨利潤31.06億元，同比增長19.49%；扣除非經常性損益後的淨利潤30.78億元，同比增長18.61%。

而利潤端的雙位數增長，是源於公司在營銷與研發投入上的精準收縮，銷售費用同比下降2.67%，研發費用同比下降29.56%。

更引人注目的，是這份中報背後的大宗交易——中免完成了對DFS大中華區零售業務的收購，境外資產規模躍升至322.98億元，佔總資產近四成。

然而，營收下滑與利潤雙位數增長之間的“剪刀差”，疊加完成DFS大中華區零售業務收購帶來的資產擴張，就不禁讓市場對中免利潤韌性打上問號。

“中年危機”解題

遙想2021年，頂着“免稅茅”光環的中國中免，前復權股價最高觸及421元，市值一度突破8000億元。彼時的海南離島免稅，幾乎是中免一家的獨角戲，牌照稀缺、客流井噴、奢侈品供不應求。

然而，五年過去，股價前復權跌去近八成，市值縮水至1100億出頭，市場競爭主體加劇、境外消費分流、消費者態度謹慎，都成為了中免當下的“中年危機”。

中免首先要直面的，是牌照護城河正在變窄。中報在“可能面對的風險”中直言：隨着免稅經營資質放開，口岸進出境免稅店通過招標確定經營主體，海南離島免稅店通過競爭性磋商確定經營主體，市內免稅店通過競爭確定經營主體，中國免稅行業已進入有序競爭階段。

正如業內所言，過去是中免選品牌，如今是品牌選中免。目前，海南已形成6家經營主體、12家離島免稅店的多元競爭格局，海旅免稅、海控免稅、王府井等新玩家紛紛入局，“一家獨佔”的黃金時代已經一去不復返。

不過，雖然分食的人多了，但盤子也大了。得益於2025年底海南全島封關運作、2025年11月離島免稅新政將品類擴展至47大類，政策紅利的持續釋放，2026年上半年海南地區貢獻了中免185.54億元的收入，同比增長了23.44%，佔總營收的近七成。

從子公司數據看，三亞市內免稅店2026年上半年實現營收132.56億元、淨利潤14.67億元，淨利率約11.1%，是當之無愧的“利潤奶牛”，對比2025年上半年，營收和淨利潤更是分別同比增長了27.2%、142.5%。

與此同時，今年2月，財政部等部門發佈海南島內居民消費進境商品“零關稅”政策，持海南身份證、居住證或社保卡的居民每人每年享有1萬元免稅額度。

更值得關注的是，據國家移民管理局公告，2026年8月20日起，吉爾吉斯斯坦、越南公民被納入海南30天入境免籤政策範圍，海南30天入境免籤政策適用國家增至61國，客源面拓廣。

可縱使海南離島免稅景氣度仍在，但市場預期並不一致。美銀證券研報在5月下調中國中免A股目標價至85元並維持“中性”評級，認為免稅銷售增長或已於首季見頂；中金公司研報則維持“跑贏行業”評級，長江證券4月給出“買入”評級並預測全年淨利潤49.71億元。

多空分歧之下，市場真正等待的，是DFS整合能否帶來海外增量。

國際化佈局突破

若論上半年，中免最具戰略意義的動作，必然是DFS的併購落地。

2026年1月20日，中免公告全資孫公司中免國際收購DFS大中華區零售業務相關股權及資產，同時增發H股股份。

隨後的3月19日，公司按每股77.21港元的價格，向Delphine SAS發行547.43萬股新H股、向Shoppers Holdings HK Limited發行346.33萬股新H股，共計發行893.76萬股，募資約6.9億港元。

而這筆交易直接反映在資產負債表上，報告期末商譽12.69億元，較上年末增長161.86%；無形資產33.76億元，增長70.16%；使用權資產64.98億元，增長354.88%；租賃負債48.76億元，增長319.60。

不過，需要警惕的是，併購帶來的12.69億元商譽懸於報表之上，使用權資產與租賃負債的大幅上升也意味着固定租賃成本的抬升，這些變量在下半年如何演化，仍待觀察。

併購之外，中免在渠道上同步加碼。據公司中期報告披露，中免上半年新中標進出境免稅項目29個，覆蓋成都天府、武漢天河、廣州白雲、長沙黃花、海口美蘭、廈門翔安等重點機場，以及上海吳淞口、廣州南沙等水運口岸和孟定清水河、二連浩特等陸路口岸。

今年1月，公司還中標深圳、廣州、西安、福州、成都、天津6家市內免稅店經營權，疊加原有7家，形成13城佈局。畢竟在舊地圖裏，是找不到新大陸。

儘管目前中免還是以規模佔優，但它下半場並不能守着牌照等風來，而是自己學會造風。

財報指出，2026年上半年，中免引入128個國內外熱門品牌，落地多家海南區域首店，並聯合MINISO SPACE、三麗鷗、玩具總動員等打造特色IP主題場景。

節日慶典方面，2026年6月啓動的“暢享自貿港、歡樂島民購”活動，覆蓋海南全部6家門店；7月10日，啓幕第五屆海南國際離島免稅購物節暨第八屆中免海南免稅購物節。截至上半年末，會員規模突破6000萬，外籍客羣消費規模持續提升。

不過，截至8月20日收盤，市場反應還是頗為冷靜，中國中免A股報53.10元，總市值1103億元，市盈率TTM約27.6倍；港股報49.08港元。

這似乎也在無形地應證了一句話，免稅生意比的不是誰開的店多，而是誰的每一寸貨架都在高效賺錢。